与昨晚完美的三连闪电相比，这次直接把小鹏也打崩了，接近11分。但结果还算不错，小鹏的市值在充分吸收了悲观预期之后，反而出现了一些小幸运的迹象：1）汽车销售的毛利率最终有所好转：一季度毛利率似乎只有5.5%，环比只修复了多出一个百分点多一些，但实际上是因为P5项目计提了不到5亿的合约损失，拖累了汽车销售大约3.2个百分点的毛利率，实际上已经接近9%了。这个毛利率的表现超出了预期，一方面表明通过X9的试验，对车价的提高取得了一些成果。另外，还有一个原因是因为主销车型G6、G9和P7的降价主要发生在3月上旬，所以对第一季度的毛利率影响较小。（x）（x）2）大众合作的收入已经计入账面：尽管考虑到合约损失计提，小鹏汽车的整体毛利率达到了13%，超出市场预期，这主要是由于与大众合作的研发分摊收入（未来还会有造车平台使用费、智能驾驶服务等）也已计入账面，导致其他收入超出市场预期。由于这种收入基本上是纯利润，其他业务的毛利率也从之前季度的38%直线上升到了54%。（x）（x）3）单价上升了：市场预期的单车销售收入不到25万，但实际达到了25.4万，这主要是因为X9突然占比提高，成为小鹏最畅销的车型，其销量占一季度总销量的36%。小鹏一直渴望的价格区间终于有了一些希望，今年通过X9实现了初代G9未能完成的任务。4）费用下降了：小鹏汽车的研发费用虽然仍然保持相对坚定的状态，但公司之前已经充分沟通表示到2024年可能会提高研发费用。实际上，在第一季度销量不佳的情况下，小鹏汽车的研发费用并没有大幅度增加。销售和行政费用的降低是因为对加盟商降价压力增加，减少了他们的汽车提成；以及在低销量情况下严格控制广告等投放费用。公司经营亏损约17亿，相比市场接近24亿的亏损表现更好。尤其考虑到本季度还产生了4.8亿的合约损失计提，实际亏损应该比市场预期的少了约11-12亿左右。【x】【x】【x】【x】海豚研究部门认为：经历了长时间的业绩谷底和低销量曝光后，价值80亿美元的小鹏汽车在一定程度上已充分反映了市场的悲观预期。与其说230亿美元的净资产是一个巨大的损失，不如说是一个可以轻松应对的财务状况。小鹏因X9带来的产品价格上涨，与国际车厂合作等一系列操作正在逐步让小鹏走出销量下降、盈利状况更糟糕的困境。同时，更严格的经销商管理也在费用方面表现出了一定的改善。小鹏目前的销量明显落后，每周销量为2000-2200辆，无法达到公司希望的每月1-1.1万辆的目标。所以需要提升到2500辆才有希望。此外，二季度汽车毛利率可能继续受到压力：首先，X9的销售占比持续下降，现在已经低于20%；其次，3月份主要销售车型G6、9和P7平均降价超过7%，4月份又对G6、9和P5进行了大约5%的降价，这必然会导致销量再次下降。在这种情况下，第一季度对P5合约进行减值可能更多是为了稳定毛利率，以便让第二季度汽车毛利率看起来不会下滑得太严重，这是因为对即将上市的新车型需求预期较好。由此可见，海豚君对小鹏汽车的评价基于极度悲观的预期，认为只是一点点好运，要等小鹏汽车真正提升销售量，才能有可能实现真正的逆转。短期内，希望似乎取决于第三季度的MONA表现。

以下是本文

一、小鹏本季度仍然表现出色的毛利率

因为小鹏一季度销量疲软的数据已经发布，本次财报中，投资者更加关注的是本季度的毛利率情况。小鹏汽车在今年第一季度的业务毛利率为5.5%，略微低于市场预期的5.9%。然而，本季度仍然在老款车型P5上计提了存货减值和购买合约损失，对卖车业务毛利率造成3.2%的影响。实际上，剔除了这一影响后，卖车业务的毛利率达到了8.7%。与上季度相比，实际卖车毛利率上涨了2.7%，从6%上升至8.7%。这主要得益于一季度开始交付的高毛利X9车型所带来的贡献。

以下将通过考察单车价格和成本来解析小鹏本季度表现良好的毛利率：

a) 单车均价：车型结构改进导致环比增加了5.1万元

本季度的单车均价为25.4万元，与去年四季度相比增加了5.1万元，超过了之前一季度小鹏公司预期的23.3万元以及市场预期的24.8万元。小鹏在3月份开始对P7i进行了2万元至5万元的降价（降幅8-15%），G6全系降价2万元（降幅7-10%），G9降价0.5-1万元（降幅1.4%-4%）。由于销售淡季和竞争加剧，这一轮降价虽然在3月份开始，但影响仅部分计入一季度销售中。一季度单价上涨主要是因为车型销售结构的改善。小鹏的价格更高的X9（定价35.98万-41.98万）从1月开始交付，占本季度销售比例的36%，从而最终提高了一季度的单价。b) 自行车生产成本：销量下降和高昂的制造成本使得X9的占比上升，从而提高了自行车的生产成本。第一季度的实际自行车生产成本（不计P5合同损失）为23.2万元，环比上涨了4.1万元。海豚君认为这主要是由以下原因造成的：1.第一季度销量环比下降64%，至2.2万辆，产能利用率降低，导致单车的摊销成本上涨；2.X9的高制造成本在本季度开始交付，占比达到36%，从而提高了制造成本；3.碳酸锂价格在第一季度基本企稳，对成本的贡献作用有限。最终导致自行车的生产成本环比上涨4.1万元。自行车毛利：环比增加1万元（x）自行车平均售价增加5.1万元，自行车成本增加4万元，最终每辆车的毛利润为2.2万元，相较上一季度的实际增加了1.2万元。继续环比增加1万元，售车毛利率与上一季度相比实际提高了6%，达到本季度的8.7%。

二、第二季度汽车销量略高于市场预期

\na) 第二季度汽车销量的目标为2.9-3.2万辆，略超过市场预期的2.5-3万辆

\n开年以来，小鹏的销量和订单量一直在持续下滑，这是因为去年四季度为了冲全年销量而透支需求，并且小鹏车型的竞争力随着竞争对手的定价也开始下滑678体育。小鹏汽车目前主打车型G6正面临着比亚迪新款宋L的竞争。而P7则面临着新款极氪001/极氪007以及小米SU7的挤压，其订单和销量均表现不佳。为应对销量和订单下滑的压力，小鹏汽车不得不开启了降价措施。小鹏在3月和4月又开始了新一轮降价，而第二季度销量预计为2.9-3.2万辆，略高于市场预期的2.5-3万辆。由于4月销量为0.94万辆，推算出5月/6月的平均月销量需要接近1-1.1万辆。然而，由于周销量一直表现疲软，最新一周的销量仅为2000辆。市场最关注的是降价是否能促使小鹏的销量恢复。目前的销量预测显示，降价对销量有一定的恢复和促进作用。

b) 二季度收入指引显示单价有望下降，基本符合市场预期

小鹏公布的二季度收入指引为75亿至83亿，根据其他收入9.7亿的估算，二季度指引对应的单价约为22.7万元，较上一季度下降2.7万元，与市场预期的单价相符。由于3月份降价的影响，二季度的单价会继续下降。与此同时，由于竞争加剧，4月20日开始，旗下的G6/G9/P5车型将再次降价0.7-1.5万元，降价幅度为4%-5%，这对二季度的单价产生了负面影响。此外，销量持续疲软也进一步加剧了这一影响。

从高频的周销售量结构来看，由于纯电市场空间有限，高价高毛利的X9虽然性价比相对竞品车型仍不错，但销量开始表现疲软。4月份，X9的市场占比从3月的高峰44%下滑至21%，最新的一周市场占比继续下降至16%。这表示二季度X9在车型结构中的占比也会环比下降，因此收入指引所含单价与本季度相比下降了2.7万元至22.7万元。22.7万元的单车价格，显示二季度的毛利率与本季度实际毛利率8.7%相比，环比下降。海豚君预测二季度毛利率可能降至3-5%之间。小鹏在第一季度取得的整体收入和毛利率超出了市场的预期。其总收入达到了65.5亿，相对于市场预期的61.6亿有所增加，综合毛利率也达到12.9%，超过市场预期的10%。a) 汽车销售收入: 本季度汽车销售收入为55.4亿，高于市场预期。在销量方面，一季度交付了2.2万辆汽车，环比下降了64%，基本符合之前财报所公布的一季度指引2.2万-2.25万辆的中值。这主要是因为销售季节性低迷和主力车型G6/P7/G9在竞争压力下销量疲软。在价格方面，由于小鹏目前的车型中，定价最高的纯电MPV X9（售价35.98-41.98万元）在销售中占比达到36%，导致一季度的平均售价上升，并且最后一个季度环比上涨了5万元。小鹏汽车最终的汽车销售业务收入达到了55.4亿，超过了市场预期的54亿。

b) 服务与其他：通过与大众合作的技术研发服务，收入和毛利率均有显著提高。本季度，服务领域的其他收入为10亿，超过市场预期的8亿；而其他业务的毛利率达到了54%，超出市场预期的37%。由于小鹏在这个季度为与大众合作的技术研发服务收入进行了计提，这导致海豚君之前预计的收入增长大约为1亿左右，基本与实际情况吻合。这部分的毛利率几乎达到了100%，直接提高了小鹏其他业务和整体毛利率。四、研发费用仍然保持稳定增长，销售费用的降低幅度较大。小鹏汽车的定位是以智能化为核心竞争力，因此需要持续加大研发投入，巩固自身优势。同时，公司也在加大渠道改革力度，继续采用“直营+授权”双渠道模式，以平衡营销费用和效率。本季度的研发费用保持不变，而销售行政费用大幅下降。1）小鵬研發費用為13.5億，與上個季度相比上升0.4億，但低於市場預期的15.1億。現階段來看，小鵬研發費用繼續保持其相對穩定的情況。小鹏的研发支出主要集中在智能化技术和新车型研发上。在智能化方面，小鹏将智能技术作为核心竞争力，因此研发费用难以降低。公司管理层计划在今年通过技术创新，将XNGP的成本降低50%，使其能够成功应用于售价在10-15万元之间的A级轿车“Mona”上，意图将自动驾驶技术引入价格在15万元以下的市场，提升10-15万元级轿车的核心竞争力。Mona将于第二季度发布上市，第三季度开始交付；相应地，第二季度的研发成本也预计会同比增加。在过去的24年中，预计小鹏汽车的研发费用总额在70-75亿之间。其中，"以智驾为核心的AI技术"方面的研发投入共计35亿元。未来的研发费用预计还将继续增加。（x）公司对渠道进行调整，压降了经销商返利，导致销售费用大幅下降，本季度销售和行政费用达到了13.9亿，较上季度下降了5.5亿，低于市场预期的14.8亿。小鹏从去年季度开始实施了“木星计划”，调整了渠道，增加了授权店比例，通过扩展经销模式迅速扩大了下沉市场，扩大了低线城市门店的覆盖范围，为推出“Mona”低价车型做准备。因为一季度门店数量净增了74家，但是由于销售返利给经销商减少以及对低销量下的广告等费用进行了控制，最终本季度销售和管理费用有较大幅度的下降。本季度业务亏损17亿，较市场24亿的亏损要好得多，尤其考虑到还有4.8亿的合同损失要计提。实际上，亏损比市场预期少了11-12亿左右，这主要是因为毛利出乎意料地好并且销售管理费用大幅削减。本文来源于海豚投研，题为《“暴雷”未蔓延，小鹏身负重任》。投资有风险，操作需审慎，本文不构成投资建议，仅供参考。本文不包含任何个人投资建议，并且也没有考虑到个别用户的特殊投资目标、财务状况或需求。用户应该考虑到本文中的任何意见、观点或结论是否适合其个人情况。投资需要自行承担责任。

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